伊利33倍值得考虑吗？
作者|冥王星
数据支持|毕达哥拉斯大数据
资料来源|格龙会研究(ID:glh _ tushuaijing)
第三季度报告发布后，伊利经历了一波下跌，主要原因是第三季度的增长率明显低于第二季度。此外，伊利很难逃脱。第三季度报告的解读我已经在《三季报后，伊利投资逻辑变了吗？》里详细解释过了，这里就不提了。
回到现在，一般来讲，食品饮料龙头跌15个点左右，就该思考是否买入和伊利这波差不多15点，最近涨了一点，比高点低了10点左右。
作为传统行业的龙头，伊利的地位基本不可动摇，除非伊利的管理层英明。
所以，想着伊利的投资机会，其实就是想着乳制品行业。长期来看是这个行业的天花板有没有被碰过，短期来看，原料奶价格一步一步上涨会不会有什么扰动。
01
先说短期。
原料奶价格最近一直在上涨，每周一个价格，已经进入上涨周期。从2019年下半年开始，原奶价格呈上升趋势。2020年上半年，由于疫情原因，需求不畅，出现倒奶事件。原奶价格有所下降，但在2020年下半年又回到上行通道。
乍一看，原料奶的价格可以说是对下游乳品企业不利，因为它增加了生产成本。但并不总是如此。
在最后一轮原奶涨价周期，也就是从2010年到2014年上半年，以伊利为例，销售费用比例大幅下降，伊利的毛利率和净利润率提高而不是涨价效应。
这与上一轮生奶涨价周期完全不同。从2003年到2007年，伊利的毛利率越来越低。
原因是两次生奶上涨周期行业格局不同。从2003年到2007年，是一个混战时期，2008年后，行业迎来整合机遇，形成了两强格局。
如果玩家很少，很容易达成共识，比如不打价格战，而是默契地一起提价，转移原材料成本的上行压力。复盘下来，其手段主要有三个，一是控制费用，二是提价，三是升级产品，也是间接实现单价的提升。
成本控制方面，2010年至2014年，伊利销售费用占比分别为22.95%、19.47%、18.52%、17.89%和18.51%，其他年份均在20%以上。蒙牛2014年后开始增加销售费用。
再来说说提价。面对2010年成本上涨的压力，伊利开始将冰淇淋、高端液态奶、奶粉等部分产品的价格上调5%-10%。2013年，牛奶价格大幅上涨，行业开始普遍提价。伊利在4月、9月和12月分别提价10%，蒙牛在4月和9月提价5%。
除了物价上涨，还有结构升级。2011年至2014年，伊利高端产品占比快速上升。
在这些行为下，虽然原奶价格上涨推高了成本，但伊利的毛利率和净利润率反而提高了，利润弹性非常明显。
现在，在这个新的牛奶价格上涨周期中，行业格局比2012-2014年的前两位更稳定，更容易达成默契。
事实上，我们从伊利的中期报告中可以看出，最初的预测是，由于2020年第一季度的疫情，终端销售并不顺利，第二季度难免会发生价格战。但实际情况是伊利第二季度销售费用比例下降。这也是伊利第二季度利润增速爆炸式增长的原因。
所以个人认为，这一波周期会类似于上行波周期，伊利的盈利会有更大的提升弹性。
02
先说行业的天花板。
2014年之前，中国乳制品行业发展非常快，无论是销量还是价格都在上涨。只是到了2008年，由于三聚氰胺事件，行业增速降至6%，然后逐渐恢复。2009年至2014年，行业规模以14%的复合年增长率增长。然而，它开始变慢。2018年，乳饮料零售额达到2538亿，增速不到5%。
因此，事实是整个工业
常温奶不代表进入成熟期就没有机会了。和啤酒一样，是一种量少价高的趋势。虽然不再叫嚣，却默默赚大钱，贡献可观利润。
而其他类别贡献新的增长点。虽然与现有的巨量股票相比，这些增长点并不具有爆炸性，但比稳定性和确定性要好。
从两个数据看，基本上可以肯定，我国的乳制品这个行业的规模还会继续扩大。
在一是看农村的消费量与城市消费量,我们可以看到农村地区的人均用水量仍然远远落后于城市。这并不是说农村以后一定要达到城市的水平，而是这个差距指出了增长的趋势。随着农村人均收入的增加和物流的发展，农村消费的增加是可以预见的，这将是未来促进奶业增长的重要动力。
二是跟日本对比。和日本的饮食习惯比较接近。与日本相比，我们可以看到中国乳制品行业仍有很大的增长空间。
所以可以看出，乳制品行业只是爆发式增长，但肯定会继续增长。
对于伊利这样的龙头企业来说，它的成长除了行业规模的扩大，还来自于市场份额的集中。
以今年的数据为例。2020年上半年，规模以上乳品企业收入同比增长4.43%。上半年财报显示，伊利增速为5.29%，比行业平均增速快0.86个百分点。不要低估这0.86个百分点。要知道，已经占据较高市场份额的行业领军人物的成长速度要快于行业平均水平，意味着行业集中度的快速提升。
03
伊利目前的估值是33倍。从长远来看，它的增长是肯定的。短期来看，原料奶价格持续上涨，行业可能有望涨价。这体现在利润弹性非常可观的说法上。
此外，伊利的子公司尤然畜牧将很快上市。最近由于原奶价格上涨，港股现代牧业股价一路上涨，尤然牧业有望获得资金关注。伊利拥有40%的股份，预计将获得估值溢价。
加起来33倍伊利也不贵。
在目前的餐饮中，33倍估值也很低。
退一步说，和可口可乐相比，基本没有什么增长，但多年来依然可以享受25倍左右的估值。作为摇钱树，伊利也可以享受这种估值。所以，33倍的伊利，安全边际是比较高的。
在目前的市场环境下，伊利是攻防兼备的。攻击体现在餐饮估值高的背景下，伊利有拉出估值的可能。防守体现在伊利，比伊利高33倍，没有太大的下行空间。
格隆汇