海通宏观:货币“信仰”的挑战—— 2020 当资产上升
海通宏观思考第1期：
2020年即将过去。回顾全年，今年对全球经济影响最大的事件是SARS-CoV-2疫情。但从今年全球资产价格的表现来看，我们很难看到疫情带来的负面影响。为什么资产会全线上涨？货币超支是一个非常重要的原因。比如美联储存在了107年，但40%的扩张是在今年的11个月内完成的。超支的强度是前所未有的。但是这么大规模的货币刺激会带来什么问题呢？对未来经济、通货膨胀、资产配置会有怎样的影响？全球货币的“信仰”正面临前所未有的挑战。这个话题报道了我们最近的一些想法。
1.全球资产都在涨价
首先介绍几个有趣的现象。首先是美元指数上周跌破90大关，回到2018年的水平。与此同时，黄金和白银的价格都大幅上涨。伦敦黄金现货价格一周上涨2.3%，白银现货价格一周上涨7.8%。
另一个有趣的现象是比特币价格飙升，突破了2017年的前期高点，再创新高，超过2.3万美元。从年度市场来看，截至12月19日，比特币价格今年上涨了两倍多。
另一个有趣的现象是美国垃圾债券的飙升。美国银行美国高收益公司债券有效收益率已降至4.54%的低位，基本回到70多年前的水平。债券价格和收益率反转，收益率大幅降低，意味着价格大幅上涨。3月份疫情严重时，利率在10%以上。当时市场担心美国垃圾债券崩盘，不但没有崩盘，反而价格再创新高。
从回顾即将过去的2020年，其实大类资产的价格都在上涨。,债券市场的表现来看，除了中国受疫情影响相对较小，经济快速复苏外，今年的利率都有所上升。然而，如果我们看看其他经济体，今年世界主要经济体的国债利率大多下降。目前，全球负利率债券规模已超过18万亿美元，创历史新高，约占全球投资级债券的27%。疫情影响了经济。作为对冲工具，全球债券价格上涨是可以理解的，但实际上，除了债券，其他类型的资产价格也在上涨。
全球股市也大幅上涨。比如截至12月18日，中国创业板指数今年增速达到55%，在主要经济体中排名第一；美国纳斯达克指数上涨42%，紧随其后；韩国股市上涨26%，日本上涨13%。近年来，美股屡创新高。今年，他们受到了疫情的极大影响。年初大家都以为美股会有大调整。结果，美股居然创出新高。欧洲股市整体表现较弱，出现了一定的下跌。然而，面对多年未遇的新冠肺炎冲击，跌幅并不太大。
大宗商品价格也全面上涨。今年CRB商品综合指数上涨近9%，不仅抹去了疫情初期的下跌，也抹去了2019年的下跌，价格回到了2018年的水平。从品类来看，金属类商品价格上涨20%，而石油、工业原料和牲畜价格也上涨了10%以上，而纺织品和食品价格涨幅相对较小。
从房地产市场的表现来看，今年主要经济体的房价涨幅也有所扩大。比如去年新冠肺炎疫情没有冲击经济的时候，英国房价涨幅不到1%，今年新冠肺炎疫情之后，房价涨幅接近6%。美国也差不多。去年房价涨幅不到6%，今年截至9月，已经在9%以上。
2.资产为啥涨？先从央行扩表说起
从基本面来看，今年全球经济遭受重创，中国是唯一能实现GDP正增长的主要经济体。但从全球资产的表现来看，我们几乎看不到疫情带来的负面影响，甚至资产价格反而是有利的。我们认为，这背后非常重要的一点是大幅放松货币政策。我们先来看看全球主要央行资产负债表的变化。
以美联储的资产负债表为例。截至11月底，美联储资产负债表达到7.3万亿美元，一年内增加3万亿美元。这个速度有多快？美联储(Federal Reserve)成立于1913年，已有107年的历史，今年11个月就完成了超过40%的资产负债表扩张。如果算上2008年金融危机后的扩张，美联储近90%的扩张是在2008年到现在的13年间完成的，其余94年间贡献的只有10%左右。
央行资产负债表的扩张往往意味着基础货币的释放和货币宽松。宽松的速度这么快，是因为经济增长过快，需要的资金量增加了吗？其实没有。2008年后，美国整体经济增速回落到更高水平，包括IMF预测今年美国经济增速将出现4.3%的负增长，与货币投放速度形成鲜明对比。
让我们看看其他经济体央行的资产负债表。今年，它也有了很大的发展。截至11月底，欧洲央行资产负债表扩大至8.1万亿美元，一年内增加2.9万亿美元；日本银行资产负债表达到6.7万亿美元，今年增加1.5万亿美元；中国央行扩张速度缓慢，今年只有0.5万亿美元。中、美、欧、日央行资产负债表接近28万亿美元，今年又增加了8万亿美元，占总规模的1/4以上。
3.纸币信仰的挑战：前所未有
然而纸币大量发行带来的最大问题，就是纸币作为“货币”的信仰在面临前所未有的挑战。,为了解释其背后的原因，我们应该首先介绍什么是货币的本质以及什么是货币过度使用。
在其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用。,的易货交换时代，没有传统意义上的“纸币”，但人们之间的交易也可以完成。比如小张拿自己养的一头牛去交换小王养的两只羊。在这个过程中，似乎没有钱，但实际上，牛和羊都是钱，因为萧还拿牛去买其他的商品。所以，任何有劳动时间的有价值的商品，实际上都可以作为货币使用。只是把牛羊拿到市场上交易不太方便，牛羊很难长期保值。因此，人们往往选择黄金、白银等便于携带、便于交易、可长期存放的商品，作为公认的货币使用。
当银行类机构出现以后，纸币开始广泛作为货币来使用，但是纸币和普通的商品货币一个很重要的区别在于，纸币的内在价值是很低的，可以忽略不计。,如美联储，印制100美元的钞票。它的印刷成本很低。它的本质是一张纸，内在价值远小于100美元。所以纸币的本质和银票一样，是“借条”。小张拿着他投入了大量劳动时间的价值100美元的黄金去银行兑换了100美元的纸币。这种纸币一方面意味着小张创造了价值100美元的劳动成果，另一方面意味着银行系统欠小张价值100美元的劳动成果。小张拿着100美元去市场买小王的两只羊，其实和用黄金或者牛交易是一样的，因为100美元钞票的背面对应的是小张的劳动成果，属于等价交换的劳动成果。
这就好比小张只给了银行价值50美元的黄金，而银行却给了小张安100美元的“借条”，而且借条太多了。与现实相对应的是，当央行和金融机构用纸币购买大量内在价值较低的商品时，纸币就被超额发行了。比如美联储通过美国财政部给居民寄钱，居民没有向美联储提供任何商品，但美联储给居民很多“借条”。再比如各国央行购买垃圾债资产，印钱进行低效投资，这其实是货币过度的体现，因为这些资产的内在价值较低。
我们在但是如果银行拿100美元的纸币，去换取价值50美元的商品，这个时候货币就超发了。经常引用的一个例子是贝壳的故事，在原始社会贝壳被用作货币，因为人们发现一个贝壳也需要大量的劳动时间，而贝壳是稀缺的，这决定了这些贝壳具有内在价值。但是，如果人类到了海边，发现到处都是无穷无尽的贝壳，那么贝壳的价值就会急剧下降，原本用来交换人类手中劳动成果的贝壳就会变得一文不值，这样贝壳就很难被认可为货币，人们就会寻找其他稀缺的商品来作为货币使用。
而维系货币信仰最关键的一点就是“稀缺性”。
纸币也是类似的道理，当纸币的背后有价值对应的时候，人们愿意持有纸币，当纸币被无限制的印刷，背后价值大幅缩水的时候，人们就会寻找新的商品来实现货币的功能。这就是只要货币一超发，稀缺资产就上涨的一个非常重要的原因。从这个意义上来说，货币超发的时候，买黄金、茅台、核心股票、核心房产，都是同样一个逻辑，就是一个重新寻找稀缺性的过程。4.货币超发的结构：资产通胀；
总量上，只要有货币过剩，就会有涨价。我们非常赞同弗里德曼所说的“通货膨胀是一种货币现象”。然而，当前全球经济结构也发生了巨大变化，消费通胀
我们必须考虑货币宽松的结构性问题。,如果我们看看美国160年的通货膨胀历史，我们会发现在1971年之前的110年里，美国的年化通货膨胀率只有1.6%，甚至有三分之一的时间，消费物价指数是负的，出现了通货紧缩，也就是说，出现了物价上升和下降的时候。
但从1971年至今的50年间，美国的通货膨胀率以3.9%的年化率增长，CPI几乎没有负值，物价只涨不跌。不得不说，自上世纪70年代以来，美元与黄金脱钩，开启了一个货币过度的时代，这显然推高了通胀。
然而，美国自20世纪70年代以来的通货膨胀应该分开来看。涨价主要集中在70-80年代，90年代以后涨价幅度较小。特别是我们前面提到的，美联储资产负债表90%的扩张是在2008年之后完成的，发生了如此大规模的货币超调，但现在12年过去了，美国还没有出现“像样”的通胀。也就是说货币超调的强度变大，货币超调对通货膨胀的影响越来越小。
目前，过去的货币超发，会带来明显的物价上涨。前1%人群的财富在40%左右，再次达到历史高位。信贷与现有资产的分配密切相关。比如申请银行贷款，需要房地产、股权等其他资产作为抵押。所以按照市场化的原则，货币宽松时，资产多的个人更容易获得信贷资源。而富人的边际消费倾向较低，难以带动最终普通消费品的需求。反而对高端消费和资产需求的拉动作用更大。
因此，财富的原始分配会影响货币宽松的结构，进而影响资产和消费品价格的不同表现。因此，自本世纪初以来，美国的总体通胀率一直较低，但资产价格却大幅上涨。在滞胀发生的七八十年代，恰恰是美国贫富两极分化较低的时候，货币宽松的流量更为均匀。消费通胀的消失，其实和美国贫富差距悬殊有着较大关系。
在当前这样的结构化的环境下，长期来看，总量的货币宽松，对资产价格的推升作用会比普通消费品价格的作用要大，这也是今年货币宽松背景下全球较为普遍的一个特征。
当然美国今年除了进行市场化宽松以外，也直接给失业居民发放高额失业补助，所以又有些不同之处，预计明年美国终端通胀的攀升可以说是大概率的。5.超发有缓但不会止：再寻“稀缺性
随着新冠肺炎疫情影响的逐步控制和全球经济的持续复苏，预计今年大规模宽松措施将逐步退出，尤其是明年全球宽松步伐将放缓。然而，从中长期来看，宽松的政策也很难完全和持续地退出，因为”
比如美国居民70%的财富在金融资产，而美国经济70%靠消费，居民消费靠居民财富。因此，美国的经济和金融资产是绑在一起的。从历史趋势来看，美国股市领先于美国经济。所以，即使美国金融资产存在泡沫，比如垃圾债大幅上涨，股市不断创新高，但如果金融资产价格大幅下跌，反过来又会影响美国经济走势，货币也不得不再次宽松。这种资产泡沫和经济捆绑在一起的“刚换”模式，需要极大的勇气去打破，所以也很难打破。
因此，货币超支会有所放缓，对资产价格有一定的短期影响，但从长期来看，很难改变超支的困境。正如我们前面提到的，当纸币不再稀缺时，对货币的信仰也面临着前所未有的挑战。市场会自发地寻找能够长期生存、长期稀缺的资产，寻找新的“钱”。
来源：财经网站